Envolée des matières premières, pénuries, inflation, durcissement annoncé des conditions monétaires aux États-Unis, perturbations en Chine, rebond de la Covid-19…
Les marchés actions n’ont été que peu affectés par ce foisonnement d’inquiétudes et ont fait preuve d’une remarquable résilience. Ils tutoient à nouveau leurs sommets historiques à la faveur de bons résultats trimestriels des entreprises.
Rallye de fin d’année en vue ?
CONTEXTE ET ANALYSE
L’envolée du Bitcoin illustre bien la psychologie du moment. La plus connue des cryptomonnaies a gagné pratiquement 50% depuis la fin du mois de septembre et atteint un nouveau plus haut historique. Et pourtant, rarement les cryptomonnaies n’avaient concentré autant d’attaques et de controverses que durant ces dernières semaines : réprimées en Chine, décriées pour l’empreinte carbone dégagée par les « miners », rumeurs de régulation et de contrôle par les autorités américaines, suspectées dangereuses par les Banques Centrales… Les acheteurs intéressés n’ont pas été sensibles à ces attaques. La création d’un ETF indexé sur le contrat à terme du Bitcoin a été un véritable succès, avec plus de 1 Md$ d’actifs collecté en deux jours.
Comme sur les cryptomonnaies, l’environnement globalement anxiogène n’a pas pesé sur les marchés. Les bons résultats des entreprises publiés ont pris « à contre-pied » des investisseurs qui étaient trop prudents : selon une enquête réalisée début octobre par le journal financier Barron’s, 80% des investisseurs professionnels américains interrogés s’attendaient à une correction de Wall Street dans les 6 mois, c’est-à-dire une baisse comprise entre 10% et 20%. Et évidemment, quand tout le marché attend la même chose, cela n’arrive pas.
Les principaux indices actions occidentaux ont ainsi retrouvé leurs plus hauts niveaux historiques et semblent confirmer la tendance positive en vigueur depuis plusieurs mois.
Faut-il y adhérer pleinement ?
Possible, mais il se peut aussi que nous assistions à un phénomène de « rachat de short » (rachat de positions vendeuses à découvert) éphémère et il nous semble difficile de reprendre du risque dans un contexte économique et politique assez compliqué, dominé par deux sujets majeurs :
Le risque d’un ralentissement de l’économie.
Depuis quelques mois, les indicateurs de confiance des consommateurs baissent, particulièrement aux États-Unis. Statistiquement, il s’agit d’un indicateur assez fiable qui précède de plusieurs mois un retournement de la conjoncture. Un tel scénario est possible : après un rebond post-pandémique très intense, dû à des retards de consommation et alors que les ménages avaient épargné, la hausse des prix, et particulièrement de l’énergie, pourrait peser.
Des hausses de salaires sont prévues en contrepartie, ce qui ne pèserait pas trop sur les entreprises car la productivité reste bonne pour l’instant. Mais ce risque de ralentissement pourrait également être accentué par des politiques budgétaires qui seront plus restrictives. Nous allons arriver à la fin du « quoi qu’il en coûte » un peu partout dans le monde. Aux États-Unis, les deux plans de relance n’ont pas été votés en l’état et seront moins importants qu’escompté : de 6 Mds$ prévus au départ pour les deux plans (infrastructure et social), il ne devrait rester que 2,5 Mds$. Il y aura ainsi dès l’année prochaine un stimulus budgétaire moins important que cette année. En zone Euro, un consensus se dessine dans les pays du Sud pour continuer à soutenir l’économie, en dépit de « cagnottes fiscales » meilleures que prévues (en réalité, un déficit budgétaire moins grand qu’attendu). Les pays du Nord, et surtout l’Allemagne, ne se sont pas encore clairement prononcés sur la stratégie budgétaire pour les prochaines années. Mais il paraît clair qu’il y aura divergence de vues au sein de la zone... Par ailleurs, des hausses d’impôts pourraient également se profiler à terme, ce qui accentuerait la méfiance des ménages. Pour l’instant, la croissance est attendue à 4,5% dans le monde mais avec des risques de révision à la baisse.
Dans ces conditions, la remontée des anticipations d’inflation observée ces derniers mois devrait s’estomper, et ce serait la bonne nouvelle. Depuis plusieurs mois, nous assistons à un rebond assez spectaculaire de l’inflation, ce qui est logique avec le redémarrage économique très intense qui a suivi la crise de la Covid-19. L’inflation implicite inscrite dans le cours des obligations indexées américaines à 10 ans a également nettement remonté, passant en un an et demi de près de 1,00% à 2,65%, ce qui est proche du plus haut niveau depuis 20 ans. Il s’agit selon nous d’un indicateur très important à surveiller. C’est en effet cette perception d’inflation à long terme par les marchés qui est importante aux yeux des Banques Centrales : cela montre leur crédibilité et limite la pression sur les marchés obligataires. Pour l’instant, les investisseurs acceptent des rendements réels négatifs.
Ils semblent de ce fait croire, comme les Banques Centrales, que la remontée de l’inflation n’est qu’un phénomène transitoire. Les Banques Centrales ont réussi à créer des conditions favorables aux financements des gouvernements, la charge de cette dette n’augmentant pas. En conséquence, compte tenu du risque de ralentissement économique et si les anticipations d’inflation se calment, les marchés obligataires devraient globalement se stabiliser : autour de 2% sur le 10 ans américain et 0% sur le Bund. C’est le point le plus important. Rappelons que les niveaux des taux d’intérêt à long terme sont le point d’ancrage pour la valorisation de tous les actifs. Le risque principal pour les marchés ne nous semble plus être celui d’une tension des taux obligataires, mais plutôt celui d’un ralentissement économique susceptible d’engendrer des révisions à la baisse des bénéfices des entreprises.
La problématique de la Chine.
Le cas de la Chine est devenu très important pour l’économie mondiale, par son poids (deuxième économie en taille) et par sa nature : le pays est un marché très important pour de nombreuses entreprises occidentales et est devenu un maillon essentiel dans les chaînes de production industrielles internationales. Or, force est de constater que depuis quelques mois, sous l’impulsion du Président Xi Jinping, le pays se situe dans une phase d’ajustements et de réorientations qui créent beaucoup de perturbations à court terme. Le secteur immobilier est ainsi particulièrement touché, et il représente au total près de 30% du PIB. La croissance du pays a été quasi nulle au troisième trimestre. Si un rebond est probable au quatrième trimestre, il y a peu de visibilité dans le contexte actuel. La décision de mettre en place une taxe sur l’immobilier, dont les modalités ne sont pas encore précisées, peut freiner drastiquement l’investissement dans ce secteur. À plus long terme, les objectifs sont louables et visent à rééquilibrer le modèle économique chinois vers une « prospérité commune » : plus de solidarité entre les classes sociales, une économie plus verte, favoriser la natalité... Mais, cela peut signifier aussi une Chine plus fermée, qui s’appuie essentiellement sur son énorme marché intérieur de 1,4 milliard de personnes, avec une natalité dynamisée, taille critique suffisante pour le développement de grosses entreprises. Et avec, de surcroît, une population plus isolée des idées occidentales.
Ce scénario qui semble se dessiner serait un comble, tout juste 20 ans après l’entrée de la Chine dans l’OMC (Organisation mondiale du commerce). Cette entrée dans la mondialisation a permis au pays d’avoir accès aux marchés internationaux et d‘accélérer ainsi son industrialisation et son développement grâce à ses exportations très compétitives et ses échanges de savoir-faire avec l’Occident. En 20 ans, le PIB du pays a ainsi été multiplié par 15. Si le pays devient plus présent sur la scène politique internationale, parallèlement, la crise de la Covid-19 a peut-être constitué une sorte de catalyseur pour accélérer ce repli sur soi.
Cependant, nous ne pensons pas que ces mesures marquent un changement d’orientation complet et un retour en arrière vers un monde économique complètement nationalisé. Le capitalisme et le dynamisme entrepreneurial ne seront pas abandonnés, particulièrement dans le domaine technologique très dynamique et dans lequel la Chine a acquis une certaine avance. C’est ce que vient de réaffirmer le Président Xi Jinping, soulignant que la Chine avait les moyens d’être complètement autonome dans le domaine technologique au cours des prochaines années. La part de l’économie numérique dans le PIB du pays doit passer de 7,8% à 10% au cours du plan quinquennal actuel qui doit s’achever en 2025. En résumé, si le pouvoir n’a pas sa légitimité par les urnes, il doit l’avoir par les résultats concrets de sa politique de « prospérité partagée ». C’est la raison pour laquelle nous pensons que la Chine reste « investissable » à long terme, car il y a un contexte favorable au développement d’entreprises de croissance. Les événements récents ont éloigné les investisseurs internationaux du marché chinois. Une récente enquête d’opinion auprès d’investisseurs professionnels américains réalisée par le journal financier Barron’s est éloquente : 80% d’entre eux n’envisagent pas d’acheter d’actions chinoises dans les 12 mois.
Cela s’explique par le contexte troublé que nous avons décrit, mais aussi par le contexte géopolitique tendu entre les États-Unis et la Chine. D’une certaine façon, c’est bon signe : cela signifie que les investisseurs « courront » après le marché en cas de rebond, surtout maintenant que les actifs chinois ont intégré les indices internationaux. Car aux cours actuels, un rebond n’est pas à exclure : les valorisations absolues et surtout relatives sont devenues attractives.
En conséquence, si le risque de remontée incontrôlée des taux d’intérêt semble s’estomper, le contexte économique, géopolitique et sanitaire ne milite pas pour une prise de risque immédiate dans les portefeuilles. Nous n’avons donc pas le sentiment qu’il faille tenter de suivre le possible rallye de fin d’année aveuglément. Nous préférons ainsi conserver des pondérations actions en ligne avec les allocations stratégiques, et renforcerons sur repli.
TAUX D'INTÉRÊT
Les taux remontent sous contrôle des Banques Centrales
Les dernières semaines ont vu les taux nominaux monter de part et d’autre de l’Atlantique. Dans le même temps, les taux réels baissaient substantiellement, enfonçant par là-même des plus bas historiques en Europe : le taux réel 10 ans allemand avoisine désormais -2,20%, son homologue américain repassant sous la barre de -1,00%.
Cette divergence se traduit donc par des points morts d’inflation (« breakevens ») en forte hausse, tutoyant désormais 2,00% à 10 ans en Europe et 2,65% aux États-Unis. Nous voilà revenus, pour le premier, sur les niveaux de 2011, dernière année ayant vu une hausse des taux directeurs de la BCE. Nous n’en sommes pas encore là.
Ce mouvement s’explique en grande partie par l’envolée des prix de l’énergie qui pousse à la hausse les statistiques d’inflation dont les pics sont encore devant nous : l’inflation globale en Europe devrait s’inscrire à plus de 4% en fin d’année avant d’amorcer une décrue en 2022. Celle aux États-Unis pourrait, quant à elle, frôler les 6%.
Ce mouvement s’explique aussi par le fait que la Fed et la BCE répètent qu’elles voient l’inflation comme largement due à des facteurs transitoires et qu’elles ne presseront pas le pas vers la voie d’une normalisation monétaire à marche forcée. Le marché commence à en douter, à en voir le nombre de hausses désormais anticipées par les « futures » en 2022 : deux hausses aux États-Unis et quasiment une en Europe. C’est sans doute un peu trop rapide, d’autant que les trajectoires du consensus de croissance pour 2022 s’arrondissent sous l’effet des contraintes sur la production liées aux pénuries de main-d’œuvre, de composants ou encore de désorganisation du fret. En 2014, la Fed avait mis 2 ans à achever son « tapering » et entamer son cycle de hausse de taux. Elle pourrait être moins patiente cette fois-ci.
Nous devrions y voir plus clair dans les prochaines semaines sur les intentions des banquiers centraux : la Fed devrait clarifier son intention de « tapering » lors du prochain FOMC (Conseil de politique monétaire) début novembre tandis que la BCE a d’ores et déjà donné rendez-vous à sa réunion de décembre pour le recalibrage de ses différents programmes, notamment ceux afférant aux rachats d’obligations. Cette séquence d’incertitudes est propice à la volatilité sur les taux et sur l’ensemble de la courbe.
Mais nous n’envisageons pas de brusques revalorisations, comme nous l’avions vu en mai 2013. Les taux devraient continuer leurs hausses vers la neutralité en Allemagne et vers 2% aux États-Unis, dans l’ordre et la discipline.
Le rendement du crédit « Investment Grade » en euro a progressé uniquement sous l’effet de sa composante taux, les spreads de crédit (écart de taux) restant quasi-inchangés à 50 points de base. Il s’établit désormais à 0,45%, soit le double de son niveau de début d’année. Sa performance restera essentiellement fonction de l’évolution des taux.
L’image est un peu différente sur le « High Yield » euro avec un écartement ces dernières semaines d’environ 40 points de base. Sa courbe de spreads est plus large que son homologue américain quelles que soient les notations, ce qui illustre la sous-performance de l’Europe. Nous pensons qu’un écartement supplémentaire de 20 à 25 points de base devra être mis à profit pour renforcer ses positions sur cette classe d’actifs.
ACTIONS
Incertitude macroéconomique vs excellence micro-économique
Les paramètres d’environnement se sont indéniablement détériorés pour les marchés actions. La Chine ralentit, les prix des matières premières continuent de se tendre, avec notamment la flambée des prix du gaz, les chaînes d’approvisionnement connaissent des disruptions bien plus importantes qu’initialement estimées et les entreprises peinent à recruter (principalement aux États-Unis). Par conséquent, la saison des résultats pour le troisième trimestre s’annonce plus délicate, surtout après un premier semestre exceptionnellement positif. Pour autant, les premiers résultats sont plutôt encourageants. Certains secteurs, comme l’automobile, dans une moindre mesure l’industrie, sont particulièrement impactés par les problématiques de chaîne d’approvisionnement (coûts et délais de livraison, pénurie de semi-conducteurs). Pour autant, dans la très grande majorité des cas, les entreprises cotées enregistrent de très bonnes performances opérationnelles. Elles bénéficient d’un fort levier opérationnel et, paradoxalement, d’un bon « pricing power » (les hausses sont tellement visibles que les clients ne peuvent les nier). La bonne surprise vient également des perspectives, avec une hausse sensible des carnets de commande.
Au global, la valorisation des marchés actions demeure raisonnable suite aux très importantes révisions de bénéfices (depuis le début de l’année, +22% pour le S&P 500 et +27% pour l’EuroStoxx). La croissance des bénéfices estimée pour 2022 semble très raisonnable (+7% pour l’EuroStoxx, +9% pour le S&P 500), d’autant plus que la probabilité d’une hausse sensible des taux d’imposition s’éloigne pour les entreprises américaines. Les marges seront davantage sous pression du fait du renouvellement des couvertures sur le prix des intrants (effet retardé de la hausse des prix des matières premières). Côté demande, nous demeurerons vigilants quant aux conséquences de ces hausses de prix, notamment de l’énergie, sur le pouvoir d’achat des consommateurs.
À l’inverse, les dépenses des entreprises devraient rester soutenues par la poursuite des investissements dans la digitalisation des process et l’accélération de ceux en faveur de la transition énergétique et climatique.
Notre scénario central
Les Banques Centrales continuent de piloter efficacement la normalisation des rendements obligataires dans un cadre de retour à la normale progressif de l’activité. Nos cibles depuis quelques mois demeurent inchangées à horizon fin d’année (0% sur le 10 ans allemand, entre 1,75% et 2,00% sur le 10 ans américain).
Si les marchés actions sont restés très résilients face aux risques observés : inflation des prix de l’énergie et transmission à la chaîne de production, perturbations durables des chaînes d’approvisionnement, ralentissement macroéconomique, ces derniers perdurent et nous pensons qu’il est trop tôt dans ce cadre de fin d’année pour reprendre du risque. Nous restons en ligne avec nos allocations stratégiques et profiterons de tout repli pour prendre du risque et se positionner pour une année 2022 qui devrait être bien orientée sous l’impulsion des plans de relances déployés dans les différentes zones.
Référence:https://www.clubpatrimoine.com/le-traditionnel-rallye-de-fin-dannee-a-t-il-commence-ofi-am/