Christophe GILLES – juin 2020
Les possibilités d’expansion d’une économie dépendent de la croissance de la population en âge de travailler et des gains de productivité qu'elle génère. Au cours d'un cycle, la croissance économique est liée à cette tendance qui correspond à son potentiel.
Dans un cycle économique il existe 4 phases distinctes.
I. Au début la croissance est inférieure à son potentiel et les risques inflationnistes sont faibles.
II. Ensuite, la croissance accélère et dépasse son potentiel ce qui génère des tensions inflationnistes.
III. Puis, la croissance décélère tout en restant au-dessus de son potentiel. Les tensions inflationnistes apparaissent car elles sont une fonction retardée de la croissance.
IV. Enfin, la croissance repasse sous son potentiel et les tensions inflationnistes finissent par se dissiper.
Ce modèle définit 4 phases dans un cycle boursier qui permettent d’adapter les méthodes d'investissement selon l'endroit où l'on se trouve dans le cycle.
On distingue 4 périodes selon le cycle des actifs, les secteurs, les facteurs et les stratégies.
Cela donne les schémas suivants :
Dans chaque phase du cycle les actifs ont des comportements différents qui se reproduisent à chaque fois. Pour cette raison les cycles boursiers ont une importance forte dans le choix du positionnement sur les marchés et dans le choix des actifs sous-jacents.
Phase I :
C'est la phase de la surperformance des actions. Cette première phase est celle du retournement du cycle à la hausse. Elle se caractérise par une volatilité très forte et génère l’angoisse des investisseurs . Les risques sont élevés mais présentent plus d'opportunités.
Elle est propice aux actions en général , particulièrement aux valeurs et aux marchés procycliques. Le pire ayant été évité au niveau économique on accepte de prendre plus de risques et même à investir sur les actifs les moins liquides. Après s’être effondrées les petites valeurs, par exemple, repartent fortement à la hausse.
Les secteurs les plus sensibles à la baisse des taux et à celle des prix de l'énergie vont être orientés à la hausse. Les banques plus généralement et les sociétés financières, les valeurs liées à la construction résidentielle, celles des transports et de l'automobile sont également à la hausse.
Les obligations High Yield réagissent positivement à la diminution du risque de défaut. Les obligations d'Etat sous-performent même si leur cours ne baisse pas forcément. Les matières premières restent volatiles.
Quelques indicateurs sont à prendre en compte :
Dans cette phase, le flux de mauvaises nouvelles est à son comble. Les sociétés aux prises avec la récession délivrent des messages prudents voir négatifs sur leurs perspectives. Les analystes financiers révisent donc à la baisse leurs prévisions de résultats . Le sentiment des investisseurs est à son plus bas. Les investisseurs particuliers craquent. Les perspectives ne sont pas optimistes et la baisse des taux des banques centrales s'accélère. Les taux courts sont normalement en dessous des taux longs. Les politiques monétaires des banques centrales deviennent accommodantes. La synchronisation des baisses de taux par les Banques Centrales est un signal puissant d'achat des marchés d'actions. En termes de stratégie c'est une phase où il faut être contrariant. Il faut mettre en place des stratégies directionnelles sur les actions.
Allocation d’actifs :
En termes d'allocation d'actifs, une allocation majoritairement investie en action s'impose. Compte tenu de la forte volatilité on investira en plusieurs temps.
Phase II :
C'est la phase de surperformance des actions et des matières premières. Elle correspond au cœur de la croissance égale à son potentiel . C'est une phase plus longue que la précédente. La volatilité baisse, les actifs risqués continuent de performer mais la surperformance s'atténue.
La hausse est généralisée. Il y a moins de petites valeurs décotées. Les entreprises ont reconstitué leurs marges avec des résultats satisfaisants. Les valeurs liées à l'investissement prennent le dessus sur celles de la consommation. Les sociétés minières qui produisent des matériaux de base augmentent leur capacité grâce à la hausse généralisée du prix des matières premières.
La croissance économique dépasse désormais son potentiel ,l’Output-gap est comblé. Au niveau des matières premières, le pétrole et les métaux industriels procycliques comme le cuivre, le zinc et le nickel performent mieux que l'or tandis que les valeurs Growth s’essoufflent . Dans ce contexte les obligations d'Etat sont à proscrire.
Quelques indicateurs sont à prendre en compte :
Le taux de chômage atteint son point le plus bas. Les marges des sociétés finissent de progresser et le discours des Banques Centrales annonce une remontée des taux. La courbe des taux obligataires se tend et 'inflation peut commencer à apparaître.
L’euphorie gagne les analystes financiers entretenue par la hausse des cours des actions. La volatilité baisse .
Dans cette phase, il faut s'intéresser au momentum des cours, c'est-à-dire acheter ce qui monte. Il est temps de préférer les actions « Growth » à la « value ». Les obligations High Yield sont à réduire malgré le fait que l'on peut profiter du carry-Trade.
Allocation d’actifs :
Les actions sont toujours à privilégier mais le style de celles-ci est important. Il faut préférer la qualité. Les obligations doivent être réduites au profit des matières premières procycliques.
Phase III :
C'est la phase de la surperformance du monétaire et des obligations indexées sur l'inflation.
Cette phase prépare à une inversion du cycle. La volatilité est basse. Tout semble calme pourtant l'inversion de cycle est présente . La performance des actions est faible.
Les valorisations des actifs ont tendance à converger. Sur le plan sectoriel les leaders de ce cycle ne surperforment plus. Les secteurs défensifs rattrapent une partie de leur retard. A ce stade, les Banques Centrales ont relevé leurs taux et on peut assister à un plateau dans leur hausse . Le taux de défaut des entreprises est à son plus bas.
Quelques indicateurs sont à prendre en compte :
Les investisseurs sont euphoriques et l'optimisme est à son comble. Les banques centrales augment leur taux. L'inflation peut commencer à monter. Les analystes financiers se déchirent sur les perspectives. Le danger du momentum est présent.
Stratégiquement, il faut privilégier le monétaire ou les obligations indexées sur l'inflation. Il faut vendre les actions, vendre les matières premières. La fin du cycle iii peut souvent coïncider avec une chute brutale des marchés voir un krach.
Allocation d’actifs :
Privilégier le monétaire si celui-ci a une rémunération positive. Investir sur les obligations indexées sur l’inflation, type TIPS ou OATI.
Phase IV :
C'est la phase de la surperformance des obligations d’Etat.
Cette phase correspond à la fin du cycle et donc à une correction sur le marché des actions. Elle marque une rupture. Le mouvement est souvent brutal. Il faut protéger son capital. La correction peut être longue et plus ou moins marquée mais dans tous les cas de figure, les obligations d'Etat surperforment dans cette phase. Le monétaire est intéressant pour autant que les taux soient positifs.
Les actifs les plus risqués baissent voire s'effondrent. Les matières industrielles et les obligations à haut rendement baissent. Les petites capitalisations s'effondrent. Les secteurs défensifs surperforment en relatif.
Quelques indicateurs sont à prendre en compte :
Le ralentissement économique force les banques centrales à baisser leur taux et le prix des matières premières industrielles continue de baisser. Durant cette phase, les analyses financières ne fonctionnent plus et les investisseurs réduisent le plus possible leur risque.
Toutes les stratégies sont à la vente. La psychologie de marché prend le dessus. L'analyse graphique ne donne pas de points de retournement. C'est la période où il faut protéger les portefeuilles par la vente de futures ou de produits structurés.
Allocation d’actifs :
C'est dans cette phase 4 du cycle que l'allocation d'actifs est la plus dure à réaliser. Il faut progressivement sortir du monétaire pour aller sur les obligations d’Etat. En même temps, il faut reconstruire une position action contrariante alors que la volatilité est à son apogée et que le sentiment de marché est au plus bas.
Une fois posée la description de ces 4 phases du cycle boursier il est très important d’analyser les faits réels :
Le National Bureau of Economic Research a daté la fin du cycle US et l’entrée en récession ( https://www.nber.org/cycles.html)
Les marchés ont fait un point bas sur les Actions en Mars [19-23 Mars 2020]
Le sentiment économique est à son plus bas. Ci-dessous -
Le sentiment de la « peur », le VIX a touché son point haut en Mars [le 16 Mars] et est sur une pente descendante.
Le soutien des banques centrales n’a jamais été aussi fort et synchronisé
Les révisions des bénéfices sont sur leur plus bas – ci-dessous :
Tous les éléments réunis ci-dessus nous confortent à l’idée que nous sommes en phase i du prochain cycle boursier.
Quelques pistes pour une meilleure gestion de la situation :
Être contrariant.
Être investi en Actions.
Préférer la Value à la qualité (Growth).
Ne pas être couvert.
Préférer le HY à l’IG
Être « short volatilité »
Choisir les devises procycliques, celles des pays aux économies les plus réactives (USD ?).
Cette phase de marché sera incluse dans une volatilité supérieure à la moyenne historique avec des périodes de contractions marquées ou brutales.
La récession actuelle diffère des autres par son ampleur et par la réactivité des Banques Centrales. Elle a été « administrée » (shut-down) pour lutter contre la propagation de la Covid-19. On peut s’attendre à ce qu’elle soit courte. Elle pourrait toutefois avoir des réplications dans le temps.
Ce qui pourrait nous faire assister à un cycle haussier biaisé à la baisse : 2 jambes de hausse et 3 jambes baissière.
Au regard de la crise actuelle
Christophe GILLES – juin 2020